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2018-12-04 22:43

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  [ 1.86万亿到期地方债务中,约有9400亿是银行贷款,如果全部采取定向发行置换,仅贷款置换几乎就可以将1万亿置换额度用满。但考虑到地方会优先置换高利率、高风险的信托、城投债等,最终贷款的定向发行置换应该会低一些 ]

  将地方债纳入央行SLF、MLF、PSL抵(质)押品范围,并允许商业银行质押地方债竞标财政存款,可以大大缓解地方债流动性不足、收益率偏低和银行购债资金、资金成本矛盾,使得地方债吸引力上升。

  债务置换将导致商业银行资产端发生巨大变化,由高息的、没有流动性的且隐性违约损失的债权,为低收益的、信用的资产。对银行来说,损失利润但降低风险。

  5月8日,财政部、央行和银监会三部委联合下发《关于2015年采用定向承销方式发行地方债券有关事宜的通知》,2017开奖记录开奖结果要求各省级地方在财政部下达的置换债券限额内,与债权人按市场化原则协商开展,采用定向承销方式发行一定额度地方债用以置换存量债务,并2015年第一批置换债券额度的定向承销发行工作,应该于2015年8月31日前完成。

  “对于地方存量债务中的银行贷款部分,地方财政部门应当与银行贷款对应债权人协商后,采用定向承销方式发行地方债予以置换。对于地方存量债务中的信托、证券、保险等其他机构融资形成的债务,经各方协商一致,地方财政部门也可采用定向承销方式发行地方债予以置换。”置换债券中不采用定向承销方式发行的部分,仍采用招标、公开承销方式发行。

  对地方而言,债务置换可以降低成本、拉长久期,定向发行不确定性比公开发行小,因此地方应当会尽量争取定向发行,定向发行可能占到全部万亿元债务置换的绝大部分。2015年到期地方债务约1.86万亿元,据审计署2013年12月30日发布的《全国性债务审计结果》,截至2013年6月,地方负有责任的债务中银行贷款5.53万亿元,超过全部规模的50.8%。按照这个比例,意味着1.86万亿元中约有9400亿元是银行贷款,如果全部采取定向发行置换,仅贷款置换几乎就可以将1万亿元置换额度用满。但考虑到地方会优先置换高利率、高风险的信托、城投债等,最终贷款的定向发行置换应该会低一些。

  不论是否定向发行,地方债的配置主力必然是银行表内自营,而定向发行可减少不必要的市场冲击。在地方债务置换之前,利率债的投资者以银行表内自营为绝对的主力,地方债务置换的主要发行对象也必然是银行。根据2015年3月的中债托管量数据,商业银行、城商行、农商行、信用社持有的国债占比约70%,而持有的政策性金融债超过80%。存量的地方融资平台债是信用品,置换为地方债后成为利率债,相应地,投资者结构必然与现有利率债购买者相似,也就是银行的表内自营。

  采用定向发行而不是公开发行,是因为定向发行相当于在银行内部解决问题,看起来就像直接将银行的账目进行了变更,将贷款资产记为地方债资产,不占用银行当下资金,不会对公开市场产生过多影响。而公开发行则不同,它会更多地引发市场波动,对流动性造成冲击。

  此次定向发行并不是私募方式,地方不是对每个债权机构单独定价私募发行,而是由本地区存量债务中定向置换债务对应的债权人组成承销团,采取定向公募方式发行。

  三部委还同时下发了《2015年采取定向承销方式发行地方债券操作流程》。地方债纳入中央国库现金管理和试点地区地方国库现金管理的抵(质)押品范围,纳入央行常备借贷便利(SLF)、中期借贷便利(MLF)、抵押补充贷款(PSL)的抵(质)押品范围,纳入商业银行质押贷款的抵(质)押品范围,并按照在交易场所开展回购交易。

  此前地方债发行遇阻的关键问题是,地方债收益率低、流动性差,对商业银行吸引力不足。理论上来讲, 置换发行的地方债由于有直接背书,安全性上升,与现存地方债务(主要为银行贷款、BT)相比虽然收益率低很多,但安全性上升可以补偿收益率下降。但当前现实是,存量地方债务享受事实上的隐性的,并未正确定价,低风险高收益。现在的债务置换对银行来讲是用低息的地方债置换存量对贷款,银行只有利息损失而没有获得资产安全性的提升,显然银行没有动力。

  其次,地方债受总量和投资群体的,其流动远远不及国债。银行综合成本上升、存款流失、资产端追求更高收益,均导致银行没有动力配置地方债。

  将地方债纳入央行SLF、MLF、PSL抵(质)押品范围,并允许商业银行质押地方债竞标财政存款,大大缓解了上述矛盾,使得地方债吸引力上升。地方债纳入合格抵押品,意味着银行可以获得央行和财政存款等较低成本资金,这缓和了银行资金成本上升和地方债收益率低的矛盾,同时,存量置换实际上就是将银行的贷款资产换为债券资产,并不造成流动性冲击,不占用银行计划配债资金。

  债务置换将导致商业银行资产端发生巨大变化,由高息的、没有流动性的且隐性违约损失的债权,为低收益的、信用的资产。这一方面可能让银行获得更高流动性,因为置换债被列为合格抵押品,这样银行就有更多抵押品向央行申请PSL和MLF等,促使银行资产周转率显著提升,整体负债成本下降的机制形成对ROE有正向效果。但另一方面,由于高息资产被置换成低息资产,银行未来的投资收益率将下降,在银行存款端利率上限年内或放开的预期下,银行息差或继续收窄,利润增速将进一步下滑。根据财政部匡算,债务置换后地方一年可以减少约400亿元利息成本,这对应的就是银行的利息损失。不过理财收益率和利率下降也能降低银行资金成本。更重要的是,置换后银行资产的质量提升,坏账风险下降。

  地方债成为合格抵押品,银行抵押品大规模扩张,但这并不意味着可以地融资。实际上PSL、SLF和MLF等工具使用的主动权在央行手中,抵押物扩充意味着商业银行潜在可以申请额度提高,但具体投放规模、利率完全由央行说了算。事实上商业银行原本也并不缺少抵押品,持有国债规模超过9万亿元。PSL、SLF、MLF融资成本和规模要基于央行对流动性缺口的判断,而判断的依据并不仅仅是债务置换。当然,央行肯定会对债务置换有所考虑,但这仅仅是其中一个考虑因素。

  此前有报道央行会推出一种新工具,以地方债作为抵押品向央行融得低成本资金,本质类似定向再贷款,期限可能在十年以上,而且融资的主动权掌握在银行手中。仅仅成为抵押品的力度可能低于市场预期。

  发行利率区间下限为发行日前1~5日相同待偿期国债平均收益率,上限为发行日前1~5日同期限国债收益率上浮30%。当前10年期国债约3.4%,据此估算10年期定向地方债发行利率区间约为3.4%~4.4%,上限相对于国债上浮100BP。地方债券的期限结构为1年、2年、3年、5年、7年和10年。根据当前利率,分别计算利率区间如下表(见表1)。

  对于银行来说,地方债收益率等于国债收益率+信用溢价+流动性溢价+资本消耗补偿。2014年以来,地方债二级市场收益率与国债收益率利差约为30BP,这基本可视为流动性溢价。地方债风险比重20%,资本消耗溢价约30BP,而信用溢价当前影响不大。因此,地方债收益率与国债利差应该在约60BP。再考虑到定向发行、财政存款与地方债绑定,地方债最终的发行利率可能会大幅低于上限。

  4月23日,江苏省地方债券发行推迟。地方债发行出师不利,主要在于银行基于成本、收益考虑,对地方债需求不足。商业银行的综合负债成本上升,因此需要追求更高的收益,而地方债收益率很低,且在被列入合格抵押品范围前,其流动性不足,商业银行配置地方债不划算,因此配置地方债意愿低。要求将8%左右的贷款置换为只有4%的地方债,对银行没有吸引力。

  这次定向承销发行,承销团有最低和最高申购额,最低申购额=本期定向承销地方债计划发行额x定向置换债务中该承销团对应债务占比,最高申购额=定向债务置换中该承销团尚未解除的债权总额。这就意味着本次的承销带有任务性质,因此不会存在需求不足的情况。

  地方债务置换需要央行采取宽松政策配合,未来央行必然还会从量和价两个方面加以宽松。

  从降低实体经济融资成本稳增长需求、去杠杆需要低利率需求,以及地方债务置换低利率需求等多个方面来看,未来货币政策的宽松必然继续。

  第一,一季度经济表现差,需求疲软,名义P增速5.8%,而当前贷款利率为6.8%,贷款利率高于经济增长,利率必须降低。第二,需要降准来对冲外汇占款下降,需要降准来廉价资金对接地方债务发行。第三,我国企业部门杠杆率高达110%,这几年美、欧等国经验告诉我们,企业部门去杠杆和部门加杠杆过程中需要维持低利率。

  单从债务置换角度来看,央行也需要进行不断宽松,因为后续还将有更多的置换安排。3月底财政部部长楼继伟表示,可能会有第二批、第三批债务置换,而这次的三部委文件也表明后续会有更多置换安排。地方未来需要的债务超过10万亿元。事实上,过去一个月,央行已经降准、降息,当然降准、降息是总量宽松政策,肯定不全是因为地方债务置换。地方债券发行流程但是,不难发现,降准、降息出现在江苏发债前夕和地方债发行出现阻碍的时间点上,让人不能不有所联想,因为宽松政策配合地方债发行必须要提前,滞后宽松就达不到降低融资成本的意义。